「理論株価」とは

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一般に「株価は企業業績で決まる」と言われます。
株価は会社の価値を表し、会社の価値は基本的に業績によって決まるという理論的かつ経験上の裏付けに基づく言葉です。

しかし、実際には株価は時々の状況によって業績以外の様々な無数の要因によっても変動します。こうした見定めのつけ難い株価の動きを完璧に捉えようとして関係のありそうな要因をあれもこれも取り入れて考慮すると目移りしてかえって株価の行方を見失ってしまうことになります。
そこで、株価を決定する基本的な条件を”ファンダメンタルズ”と言いますが、ファンダメンタルズをなるべく少なくかつ欠くことのできない本質的な要素に絞りそれらについて綿密に検証することが実際の投資の現場で使える”意味のあるファンダメンタルズ”につながります。

また、合理的に有利な投資を追及する一連の理論を総称して「現代ポートフォリオ理論」と言いますが、この理論は個別銘柄それぞれの将来の株価を正しく評価する(当てる)ことはもともと不可能であり、複数の銘柄を束ねる(ポートフォリオを組む)ことで全体の株価変動(リスク)を小さくすることによってのみ、理論的に有利な投資を追求できることを示しています。
当サイトではこうした知見に基づいて、究極の分散ポートフォリオである市場全体を対象としてその株価、すなわち株式相場についてファンダメンタルズに見合う理論的に正当(妥当)な水準を求めます。
ここで、市場全体の動向を日経平均で示されることとすると、ファンダメンタルズに見合う相場は日経平均の正当な水準として求めることができます。こうして求めた指標を「理論株価」と呼ぶこととします。

以下で「理論株価」を規定する、投資の現場で実践に耐えるファンダメンタルズの要素を考察します。
まずファンダメンタルズの要となる業績は、相場を日経平均で捉えることから日経平均ベースの予想1株当たり利益(以下、予想EPS)(*)で示されます。

(*)予想EPSの求め方については最下段にある解説をご参照ください。


下図は日経平均と予想EPSの推移を、予想EPSが連続して得られる最も長い期間である2002年5月から2020年6月について月次終値ベースで示したグラフです。

日経平均と予想1株当り利益(予想EPS)の推移(月末値)
 ―2002.5~2020.6―

     


日経平均は青線で左目盛、予想EPSは赤線で右目盛で示しています。
全体的に予想EPSは日経平均とよく連動しており、業績が日経平均の有力な決定要因であることが分かります。
半面、この間に予想EPSでは追いきれない相場状況が2回あります。
ひとつ目は2008年9月のリーマン・ショック(急落の始まりは前年2007年8月のフランスの有力銀行、BNPパリバのファンドの解約凍結によるパリバ・ショック)の急落後の相場低迷で、業績が回復基調を辿ったのにも関わらず相場の低迷が続いたこと、二つ目はアベノミクス相場のスタートとなった2012年11月の衆議院解散後の相場の急騰局面です。
なお、今回の2020年3月の新型コロナウイルスによる相場の波乱については、3度目の予想EPSが相場を説明できない局面となるのかあるいは一時の例外的なケースとして予想EPSに収束するのか状況を見極める段階にあると言えます。
上図ではこれら3つの時点を青、赤、黄色の枠で示しています。パリバ・ショックの時点は補足として青枠で追加的に記しています。

最初の2回については相場と予想EPSのかい離を埋める要因として為替相場の変動を挙げることができます。ここで、為替の代表として米ドルレートを取り上げます。
下図は日経平均と米ドルレートについて上の図と同様のスタイルで示したものです。


                 日経平均と米ドルレートの推移(月末値)
                       ―2002.5~2020.6―

     


日経平均は青線で左目盛、米ドルレートは赤線、右目盛で示しています。
図から、米ドルはリーマン・ショック後に続いた相場の低迷期と衆議院解散直後の急騰を良く説明しており、業績で追いきれない相場局面をカバーしていることが分かります。

上記のことから、予想EPSと米ドルレートを実践的ファンダメンタルズの基本要因とします。

さて、このように規定したファンダメンタルズを実際の投資の場に適用するには具体的な目に見える形にしなければなりません。
そこで、統計学の回帰分析という道具を使い、過去の期間における実際のデータに基づいて所定の構造を最もうまく(誤差が少なく)表す説明式を推計します。
推計期間はこれまで見てきた2002年5月から2020年6月です。これは期間をいろいろ変えて推計を試みた結果、期間を長くすることで安定した結果が得られるという事実から予想EPSが計測できる最長の期間を採用したものです。

こうして推計された説明式は以下の通りです。「理論株価」はこの式にそれぞれの時点の予想EPSと米ドルレートをセットすることによって得られます。


理論株価(日経平均の理論値)=―3、832+70.78*【予想EPS】+106.67*【米ドルレート】

下図は上述の推計期間について得た理論株価と日経平均を併せて示したグラフです。

      推計期間における日経平均と理論株価の推移(月末値)
     ―2002.5~2020.6―

      


青線が日経平均、赤線が理論株価を示します。パリバ・ショックからリーマン・ショックにかけての急落とその後に続いた相場低迷期、2012年11月の衆議院解散を契機とした相場の急上昇、そして上昇相場の一服とその後の上下動といった各局面で理論株価が日経平均の動きをきれいに追っています。
予想EPSと米ドルレートがお互いに説明力が落ちる局面を補い合うことよって日経平均の想定しがたい不規則変動をよく説明していることが読み取れます。ちなみに、理論株価は日経平均の90.5%を説明します。

(*)日経平均ベースの予想1株当り利益(予想EPS)

日経平均ベースの予想EPSは次の株価収益率(PER)の定義式をもとに、以下のように求めます。

PER=株価/1株当たり利益(EPS)

この式を組み替えると、

1株当たり利益(EPS)=株価/PER

ここで、株価に日経平均、PERに日経平均の予想PERを当てはめれば、以下のように日経平均の予想EPSが求まります。


日経平均の予想EPS=日経平均/日経平均の予想PER

ただし、日経平均は権利落ちによる株価の変動分を“除数”という係数によって修正していますので、逆に除数の逆数に相当する“倍率”で割り戻すことによって日経平均の予想EPSを求めることができます。
これらの関係から結果として以下の式で日経平均ベースの予想EPSが求まります。


日経平均の予想EPS=日経平均/日経平均の予想PER/倍率

ちなみに2020年6月末(30日)の日経平均は2万2,121円73銭、予想PERは17.85、倍率は8.105ですのでこれらを当てはめると予想EPSは以下のように152円91銭となます。


予想EPS=2万2,121円73銭/17.8倍/8.105=152円91銭

*日経平均の予想PERと倍率は日本経済新聞に毎日掲載されます。

*理論株価について更に詳しい解説をご希望の場合は以下まで直接お問い合わせください。
◎メールアドレス: info@iisbcam.co.jp